9月开始我们提出铜价企稳，一旦形势稍有好转就会出现短期的期货交易大幅反弹。主要观点是经济可能会企稳，同时也观察到一些宏观经济数据的转暖;铜极低的表观库存;以及投机空头过于集中。最近铜价终于迎来了久违的大幅上涨——虽然这种涨幅在前几年不值一提。在此我们简要梳理铜价上涨的逻辑以及我们对后市的看法。

1、经济预期改善

境外经济有一些改善，且未来可能会因中国企稳而明显带动。8月份以来境外一些数据就有微弱改善。如摩根大通全球制造业PMI指数持续小幅反弹，10月在我们跟踪的全球主要20多个国家和地区中，PMI反弹的国家占比创了下半年新高。10月除美国外，全球其他几个大型经济体，如中、欧、日、印均反弹。当前美国经济见顶的可能性大，但是韧性仍然比较强。上周公布的非农就业数据再次明显超过预期。当前美国制造业表现很差，带动投资走弱，但是再连续3次降息之后，低利率刺激了房地产市场，稳定了金融市场也对消费起到了促进作用，房地产市场表现尤其强劲。欧洲比较差，因为欧洲在全球大型经济体中出口占比最高，今年欧洲出口明显承压，也拖累了其制造业。但是9月份以来全球贸易也有了一些好转，虽然整体复苏趋势仍不明显，但可能已经对欧洲经济产生了一定的积极影响，我们看到德国及欧元区制造业PMI出现了2个月的连续反弹。中国早已经成为拉动全球经济增长最重要的国家，对全球经济的拉动率已经连续多年排名第一。今年全球经济表现差的一个重要原因是中国向全球输出了通缩。反过来，一旦中国经济好转，通过外贸传导至全球，会明显拉动境外经济的增长。

中国经济9月份开始有一些企稳的迹象，但随后无论是每个月的月度经济数据，如PMI、社融等金融数据，投资、工业数据等，还是更高频的数据，如重点城市房地产的销售，土地出让，耗煤量，汽车销售，粗钢开工率等都有明显反复。趋势不明显，市场信心不足。

近期市场可能是观察到几个细节，如佛山等城市房地产限购，上周五政治局经济会议等释放的一些信息，对政策底的确认更加有信心。相对而言，我们近来一直更为乐观一些。我们认为当前政策底部应该是失业率的底部。虽然从大趋势上看经济跟就业并非线性对应的关系，跟劳动力结构，经济结构等有很大关系;但是毫无疑问经济增长至少对稳定就业是最重要的要素。今年城镇调查失业率不断攀升，接近5.5%的年初政府工作报告目标。另外一组数据更加明显。百度与失业率相关的关键词，如“找工作”等大幅攀升。今年整体是位于有数据统计来的新高。去年7月份首次提了六稳，首当其冲是稳定就业，这事关社会的和谐稳定。因此在失业率压力明显增加的情况下，稳增长的力度势必会加强。

此外，我们还看到了很多市场所忽略的相对乐观的东西。比如虽然经济下行压力加大，但是我们政策始终非常克制。下调MLF、LPR等幅度很小，汽车行业遭遇20年增长新低也没有任何明显的刺激政策，财政政策也并未明显发力，总之我们的工具箱中还有很多工具没有使用，未来可以更从容应对。还有一个重点是投资增长潜力明显。

今年以来受多方面影响，制造业投资增长出现下跌，基建投资增长缓慢。制造业投资和产能利用率出现了背离，未来增长潜力较大。明年基建提速的预期非常明显，专项债提前下发并且不能用于棚改等项目，明年财政政策毫无疑问会往基建多倾斜。房地产投资会往下走，但是今年最近一年多大家也都愿意相信向下的斜率是会很平缓的。

GDP从需求看就是三大块，出口、消费和投资。投资大概率会企稳并且有望弱改善，如果出口能企稳甚至小幅改善，那么经济的反弹就会出现。GDP从收入法看就是社会总收入，收入增加了，并且预期更好了，消费自然会更好。中国经济好，会通过出口影响全球，全球经济好又会通过外需带动中国出口，由此展开一轮正向循环，带来全球经济的小幅改善。

2、基本面低库存叠加供应的扰动

低库存体现在两方面。一是全球显性库存低。当前全球电解铜显性库存57万吨，创出多年新低。之所库存这么低价格还不涨，主要在于一方面对消费预期悲观，另外一方面对明年供应预期乐观。今年因为铜精矿干扰率高全球精矿产量略有下滑，市场普遍预期明年铜精矿产量有比较明显的恢复。但明年同样会面临铜精矿干扰率的不确定，废铜批文及新标出台的不确定性，某些高成本、资金紧张冶炼厂的生产不确定(最近两天市场传出山东某冶炼厂的新“旧闻”)等。总之，在极低的库存下，供需的边际变化对价格的影响都可能会是巨大的。

关于库存第二个是产业库存。无论是宏观数据，中观我们拟合的数据，还是微观的调研数据，当前有色产业链库存都是历史低位。产业去库是导致今年表观消费表现较差的一个原因。一旦需求稍有好转，产业补库会带来一部分用铜消费的好转。

最近两批的废铜批文收紧导致了废铜进口下滑，供应偏紧的又一个原因。如上文所言，明年仍然有阶段性的不确定性。批文会不会继续紧?废铜进口的新标准何时出台，实际执行细节如何，等等。

3、市场过于看空

笔者长期走访大量产业客户。今年下半年以来，见过数量庞大的各类型铜产业链企业，几乎没有一个乐观的。原料难采购，上游利润不好;需求不好，加工费下滑，下游利润也不好，终端同样极少有好消息。没有一个乐观，可能就应该乐观的一个原因。市场普遍非常悲观，意味着企业备库的动力非常弱，也意味着在期货套保、现货远期定价上都是偏空的。无论是期货还是现货市场，都会体现为预期过于一致，空头过于集中。一旦形势稍有好转，空头平仓带来的反弹也就自然十分剧烈。值得一提的是国内市场做场外期权交易的较多，铜市场熊市格局下盛行卖出虚值看涨期权的操作，这里也积累了大量的空头头寸。一旦价格连续反弹，空头止损带价格会产生推波助澜的作用。

总体上，宏观预期修复，基本面低库存加上供应的扰动，叠加市场看空氛围过于浓厚，是导致近期铜价大幅反弹的原因。展望后市，我们认为更大概率上中国经济会出现阶段性的拐点，从而带来去全球经济迎来一轮弱复苏。铜价可能会因此整体重心小幅上移。