国际形势已然扭转

　　2016年是白糖牛市的一年，放眼全球来看，期货投资牛市的基础是全球性的食糖减产。其中尤以巴西、印度、泰国三大生产国为先。然而时至年末，国际糖风突然一转，各大机构预测2016/17制糖期全球将重新回到供应过剩的老路上来，国际糖顺势下跌，尚未创出高潮就已然偃旗息鼓。

　　国内是透支的“病牛”

　　和国际糖的画风不同，2016年的国内糖市是高潮迭起，一山还比一山高。其中1月合约甚至创出了白糖上市10年来该月份的最高价，不可谓不壮阔!即便到了年末糖价有所回落，但价格的绝对值依然在历史长河中处于高位。可是，2016年疯狂背后的逻辑基础并没有上一次“糖高宗”(2011年)的时候扎实，“熊三年、牛三年”的一般性周期，在牛市的第二年就已经达到巅峰，可以预期的是，透支最有可能的是引导行情提前进入熊市。

　　2017将成为熊市开端

　　在政策的错配和资金的热炒中，白糖被透支了本就不牢固的牛市基本面。年末的下跌是一个警示，新的一年可能提前进入熊市周期。然而，熊市的开端不意味着熊市的高潮，所以也不能盲目的杀跌。总而言之，基本面的格局在悄然改变，钱虽热但不可再在白糖领域盲目妄为。

　　2016年成为白糖牛市的第二年。本来，“熊三年、牛三年”的一般性周期中，牛市的第二年是一个平稳上涨的过程。但是，2016成了创造历史新高的一年。这里面有基本面的偏好，有政策的给力，也有资金的博弈，堪称一出史诗级大戏。然而大戏终有尾，年底画风一转，白糖不再骄傲，创出本年度最大回调。这到底是怎么一回事呢，2017又将如何?且听我们娓娓道来。

　　一、不一样的牛市第二年

　　今年的牛市有点不一般，在没有最好的基本面情况下创造出了最好的价格，然而却没能获得最好的结尾。一个涨字贯穿全年，即便尾市偏弱，但总体仍是牛市格局。

　　1、2016白糖走势回顾

　　2016年白糖的走势可以分为五个阶段：6月之前的盘整、6月开始站上6000、9月郑州论坛前的盘整、郑州论坛后的暴涨开启7000时代、12月开始的大回调。

　　1.第一个阶段：6月之前的盘整。这个盘整期非常长。一方面，2015/16制糖期作为牛市第二年，承接了2015年的涨势，价格来到5300一线，但在5300-5600非常的挣扎。这个时期的基本面，利多主要是2016年的减产，这时候有一家会员咬准了这点，决定大干一场。于是他只做多，不做空，在没有任何对冲保护的情况下，疯狂持有11万手多单，达到了当时单边持仓限制的最大化数量。而这一孤注一掷的疯狂举动也被所有人看在眼里，市场一片平静，没有更多的资金愿意去参与多头，因为大家都知道，做多就是帮这家大户，而长久以来，更多的会员更愿意去吃这家大户而非帮助他。这样，一场持续半年的持久横盘开始，差点毁了今年的牛市。而利空方面呢，一是虽然有减产的预期，但是6月前实际上还是开工高峰期，到了6月所有的糖厂都停榨了，国内供应增加停止，开始进入纯销期，这个时候才开始谋动行情。

　　2.第二阶段：6月开始站上6000，白糖重回6000时代。进入纯销期后，好消息接踵而来：夏季备糖开始、国际糖逐步上涨、走私得到抑制、进口大幅减少。一系列的好消息让白糖直接站上6000这个曾经熟悉又遥远的价格。这个时候一个声音开始了：放储。是的，离上一次收储已经3年了，这批陈糖是时候找个出路了。为什么是6000?因为当年最后一次收的价格就是6150，收购价在6000之上，想不亏本，就得抛到6000之上，所以6000是个敏感的数字，当时的猜测在后来也得到证实，2016年最终的抛储底价最后也的确定在了6000。

　　3.第三阶段：9月郑州论坛前的盘整。郑州论坛前，虽然市场上还是以多头氛围为主，但是显得有一些犹豫。一方面是价格已经来到6000上方，进一步上涨需要一定的刺激，另一方面是国际糖经历了一次中幅回调，对国内市场造成了一定冲击。然而，后面的郑州论坛彻底改变了这种困顿不前的局面。

　　4.第四阶段：郑州论坛后跳空式暴涨，“糖高宗”复辟，1月合约创下白糖上市10年来最高价7314。这个郑州论坛笔者亲自去参加了，会上云集白糖生产商、贸易商、终端、期货全领域的大佬，而这个会议最鲜明的特点就是全部大佬集体看多，只是对未来的高度有所不同见解。当时大佬们的意见集中于6000-7000区间，随后的行情就以一种跳空的姿态扬尘绝迹，一去不复返，掀起了轰轰烈烈的暴涨。这一阶段实际上已经进入一种超买的状态，期货是对未来的预期，当大家观点都一致的时候，往往行情也差不多到头了，但今年商品期货的热情太高，所有的商品都在涨，白糖怎能甘于人后?于是在资金的推动下，在散户的盲目跟多，闭着眼睛瞎买下，价格居然在7000之上站稳了。这时候很多机构开始大肆宣扬看到8000，完全抛开了白糖的基本面和最基本的价值规律。

　　5.第五阶段：随着国际糖还没开始高潮就偃旗息鼓，国内糖价终于受不了了，至于为什么受不了，深层次的原因我们后面会详细分析，而表面的原因是国家抛储了，这也算给下跌找了一个台面上的理由，年末没能延续之前的大涨，并且可能使得2017成为熊市的开端。

　　2、2016年白糖走势评价

　　期货上，2016年白糖整体强势上涨，低点到高点涨了1800点，最大涨幅达到32.7%，大于去年的22%，连续两年牛市合计创造超过50%的涨幅，对于一个期货品种来说还是非常巨大的。

　　白糖市场一直流传“熊三年、牛三年”的传说，而这几年的走势也比较符合这一周期。但是，今年本应是这一周期牛市的第二年，但是却创了历史新高的价格，这就有一点问题了。一般牛市的第三年才会创新高然后亢龙有悔盛极而衰开始下跌，但是今年仅仅作为牛市第二年就创新高，有一些透支行情的意味。

　　有人会说，这是因为白糖基本面太好了，所以在第二年就创新高，第三年还会再创新高。新高之上的新高?可惜的是不仅白糖的基本面没有那么好，就是从价值规律的替代性上讲都是不可能的。为什么呢?

　　1、基本面上，最核心的就是供求关系，今年白糖之所以大涨是因为全球的减产，使得供小于求，全球食糖出现缺口，而由于今年糖价很高，全球都在增加糖料的种植面积，单就甜菜一种糖料来说，欧洲曾经甜菜产量大幅缩小，而今却要大力提高其甜菜产量，中国北方的甜菜糖更是一度绝迹而今巨幅增加。明年，将成为增产年，供应的增加和需求的停滞使得供应缺口在减小，甚至由缺口变成过剩，没有供不应求这个大逻辑存在，何谈新高之上创新高?

　　2、政策面上，今年上涨的另一大底气是政府迟迟不放储，甚至10月份宣布第一次放储后，在白纸黑字红头文件下发的情况下，最终还减少了预计放储的数量。这种偏多的政策让市场上的资金看到了利益，更加有恃无恐的做多。然而，政府并不是傻瓜，政府之所以不放储是因为想卖在更好的价格，政府手里的600万储备糖最新的一期收进去都是三年前的事了，这么老的糖本来质量就不行，要回炉加工，如果贸然在刚过6000就放储，最后一样会亏本。因此政府在等待更好的价格放储，至少不做亏本买卖。另一方面，由于进口被严格把控，调剂国内糖价的手段就更加单一化的集中到收放储上来，这让政府可以更好的利用收放储来调控糖价，把握糖价的话语权。而今年年尾的第二次放储，是发生在持续回调的行情中的，这就有了杀跌的味道，说明政府也担心崩盘自己不能卖在好价格了，急着出手一部分。有了这一举动，我们就能清楚的了解到政府并不是只准涨不准跌，政策松动了，明年再新高之上创新高就更加不太可能了。

　　3、价格导致的替代作用。目前可口可乐对于白糖85%的需求已经被淀粉糖替代，越来越多的终端企业在高糖价下选择淀粉糖。而淀粉糖中的果葡糖浆替代效果最好，可以做到白糖等甜度的75%，而且它还有冷甜效果，温度越低它越甜。饮料在夏天会冷冻，在冬天本来温度就底，这使得果葡糖浆大量应用于饮料之中。而目前果葡糖浆的价格只有白糖的40%，即便要求完全的甜度，也只需白糖价格的50%就能完成。其替代效果是非常优越的，而中国的淀粉糖产能其实是很大的，前几年替代效果不明显，有产能，无产量，而今在高糖价的背景下，淀粉糖的产能释放出来，替代能力是不可小觑的。

　　总之，2016年的糖市饕餮盛宴是在基本面和政策双重作用下发动的，但它来的太快、太猛，甚至有点超出控制，白糖金融属性的表现远远超过了它作为一种非必需物资的基本属性，这就透支了它的行情，使得“熊三年，牛三年”的周期在牛市第二年戛然而止，而熊市的开端则更可能在2017年开启。

　　图4：中国糖料种植情况(千公顷)

　　图5：全国食糖产量(万吨)

　　二、国产糖进入增产周期

　　1、中国其实不缺糖

　　中国向来不缺糖，以刚刚过去的2015/16制糖期来说，国产糖870万吨，上年结存90万吨，进口糖374万吨，消费量1500万吨，缺口166万。然而，国储糖有600万，走私糖据不完全统计有200万。2015/16制糖期没有放储，因此算上走私糖，实际上还过剩30多万吨。这还是对走私糖的保守估计得出的结论。

　　再来看看对2016/17制糖期的估算，国产糖1000万吨，上年结存50万吨，消费量1500万吨，在没有进口、走私和放储的情况下缺口450万吨。这个时候变量就存在于进口、走私和放储了。进口限制但不会一吨不进，走私严打但不可能一颗不走私。如果目前和巴西的贸易战不升级，配额内进口糖依然有近200万吨，配额外加上走私算保守的100万吨，那么进口和走私这一块就有300万吨，缺口还有150万吨。所以国储就成了至关重要的一个环节。目前，2016/17制糖期的抛储工作已经放储60.4万吨，缺口还有90万吨，但是国储还有500万吨以上，所以国内并不缺糖，只是看国储放不放而已。

　　2、糖料收购价提高

　　由于今年糖价的暴涨，糖料种植的热情再次被点燃。这些年，北方的甜菜糖几乎绝迹，这是因为一方面多年的糖价持续低迷，另一方面是因为甜菜糖的成本要比甘蔗糖高出许多，这使得在低糖价中甜菜糖厂难以生存。而2016/17制糖期甜菜种植面积从2015/16的136000公顷暴涨到252000公顷，种植面积几乎翻番，而甘蔗种植上也比上一制糖期提高了11%。同时，甘蔗收购价大幅提升，广西的甘蔗收购价从去年的440元/吨提高到480元/吨，这直接导致制糖成本提高500元/吨，接近6000元/吨。按照成本理论，6000可能成为明年的底价，而目前国储抛售的底价也是6000，所以明年6000可能是很难跌破的一个价格。即使熊市开端，也并不是熊市高潮。

　　可以看出2016/17的甘蔗收购价和2011/12的甘蔗收购价比较接近，而2011则是上一次的糖高宗，而甘蔗收购价一般是制糖期开始前定的，也就是说2011/12的甘蔗收购价是在2011年底定的，而上一次的糖价高峰出现在2011年初，显然是高糖价带动了甘蔗收购价的提高，当时也是觉得成本支撑着糖价，而2011/12的糖价低点也的确出现在6000附近，但是2011/12制糖期没有创出新高，触摸成本支撑后，于下一年也就是2012/13制糖期跌破成本开始了浩浩荡荡的下跌趋势。所以按照历史规律来说，今年由于高糖价导致了下一年度的甘蔗收购价的大幅提高，这使得制糖成本又来到6000一线，明年6000将在熊市第一年形成成本支撑，但这个支撑迟早会破，到了熊市第二年就是跌破支撑的时候。因此，从甘蔗收购价的历史规律来看，也佐证了我们认为的明年是熊市的开端，但不是熊市的高潮，成本支撑在明年依然有效这一结论。

　　三、进口与走私对糖价的左右程度将减小

　　1、全球糖市仍将处于均衡

　　1)、全球产糖最多的三个国家是巴西、印度和泰国。这三个国家的产量往往左右着国际糖价。巴西作为全球第一大产糖国，产量的增减对国际糖价起着最大的影响，但是，巴西却是产量最稳定的国家。因为巴西肥沃的土壤，广阔的平原，全机械化的生产，很难受到一般的气候影响，巴西的产量常年在3500万吨附近，各种气候对其冲击的风险常年在增减100万吨左右，所以虽然巴西是第一大产糖国，虽然巴西的产量很重要，但是巴西的产量很稳定，出现黑天鹅事件的几率非常小。反而不会在一年的盘中使得糖价造成剧烈波动，它影响的更多是对全世界食糖产需整体的估量。

　　2)、第二大食糖生产国印度是个非常神奇的国度。印度的神奇来源于两个方面。第一，印度虽然贵为全球第二大生产国，但是印度人也非常能吃糖，产的多，吃的更多。但是，吃糖并非必需，所以有时候印度人又吃不了那么多，因此印度人吃的多可能还要进口，印度人吃的少了，可能就得出口了。印度的这一出一进就是国际糖价在全年的盘中出现剧烈波动的最大推手。第二，印度各邦和中央政府间并不十分团结，包括统计数据，虽然印度最大的产糖邦是马邦，但是北方邦也产一定数量的糖，但这个北方邦经常不提供产销数据，这就给印度产销数据添了一份神秘色彩。当然，北方邦提供不出来数据也是有一定的客观原因，因为他们的甘蔗和小麦等作物是一行错一行的混合种植的，就不便于精确的统计种植面积和产量。

　　3)、泰国作为第三大食糖生产国，其产量大部分是用来出口的。特别是对亚洲国家出口。另一方面泰国糖通过老挝缅甸等周边国家走私到中国是一直以来的一大问题。因此，泰国糖实际上对中国糖价的影响更大。泰国今年大旱导致产量大幅减少，泰国糖在国际上的升水一度达到惊人的2美分/磅，这也是导致国际糖一度上涨到24美分/磅的最大推手。可以说，以往全年盘中波动最大的动因是印度，而今年盘中最大的动因则是泰国。而至于走私糖的减少，从一定程度上说也是泰国糖价暴涨所导致的。因为走私的源头价格涨了，走私的价格自然要涨，而泰国糖商还纷纷将之前签订的低价合同撕毁，坐地起价，这更是导致了走私成本的迅速增加，制约了走私的数量。

　　2、贸易战限制了配额内外的进口

　　1)、先说配额外进口糖。配额外进口糖实际上已经在逐年减少，这有两个方面的原因。第一，国际糖价的涨速在今年的上半年超过国内糖价的涨速，这使得内外价差在不断缩小，进口糖廉价的优势不再。甚至一度配额外进口糖全部亏损，贸易商和炼厂自然不会去做亏本买卖，这就减少了他们的进口数量，这属于利润决定的自然减少。另一方面，几年来糖协为了拯救国产糖厂，多次约谈炼厂和贸易商，要求他们进行行业自律，虽然从法律层面上讲只要缴足全额关税，就可以无限进口，但是在行业自律层面，如果炼厂和贸易商不遵从行业的游戏规则，导致国产糖厂大面积死亡，中国将彻底丧失白糖话语权。因此，在有关部委和协会的大力督导下，配额外进口糖得到有效限制。

　　2)、再说配额内进口糖。这个数量近年来都是固定的195万吨。一般没有人会考虑这个固定的数字，因为它不会增减，不会造成额外的风险。但是今年年末，中国和巴西的贸易战开打，巴西开始对中国的合金钢条征收倾销税，而中国则对巴西的进口糖展开为期6个月的调查。这就意味着无论是进口税率还是配额内的进口数量，政府可能都要对其动刀子了。这也导致了国内糖价进一步上涨直至历史新高。但是我们要看到，在WTO规则的限制之下，提高税率谈何容易，而配额内的进口除了巴西糖，还有40万吨固定的古巴糖，这个是不会改变的，如果像传言所说的那样配额内的进口糖量要控制在100万吨以内，也就是说只能从巴西和泰国进口不到60万吨糖了，这显然是不现实的。而如果这么干势必会引发新一轮的暴涨，到那时，好不容易管控住的走私也会不顾一切进入中国攫取超高额的暴利。

　　因此，为了维持目前在进口管控和打击走私上取得的良好成绩，政府可能会更偏向于行业自律管控配额外进口糖，极大程度的减少配额外进口糖，对配额内进口糖更大可能是继续保持现有数量作为我国食糖需求的重要补充，这样才能在较为平衡的状态下继续严打走私。另外，国产糖厂是重要的产业支柱，炼厂也是，因此政府不可能为了让国产糖厂活，就要让加工糖厂死，保持一定的进口数量是让加工糖厂继续存活的基础。特别是山东的加工糖厂，年产量已经超过国产糖第二大省云南，其在国内糖业的地位已经十分牢固，牵动着各方各面的利益，政府不会将其逼上绝路。

　　总的来说，目前的进口政策比以往要严，但也不至于绝。适中的进口管控和严厉的走私打击，减少了进口糖在国内糖市说话的分量，将定价的话语权越来越多的集中到国储上，即政府的手上。

　　图：配额内外进口糖利润(元/吨)

　　四、政府在白糖定价上的话语权将增大

　　1)、储备糖的前世今生

　　上一次收储是2013年的5月，当时笔者参与了交储过程。当时有个特别的地方是要求交储的糖企全部对白糖的包装袋进行换袋。因为普通的糖袋上面都印着保质期18个月，而这次交储要求糖袋上不印保质期，也就是无限期保质，这充分说明了政府当时做好了打持久战不放储的决心。而事实是这一收一晃三年过去，的确没有任何新的收储或是放储。而今年年末，当进入2016/17制糖期后，在新糖尚未全面上市而市面上留存的老糖不多，又有春节备糖需求的情况下，政府两次放储。第一次发文说放30万吨，但在发文的日期截止前只放了20万吨，然后过了1个月又补放了10.4万吨。这两次放储统称为2016/17第一次放储第一批、第二批。这两批放储并没有浇灭市场的热情反而点燃了市场新的热情。人们普遍认为是白糖供不应求政府才放储的，当价格没有下跌，人们认为是市场的供应缺口太大所以放了30.4万吨糖如同杯水车薪，所以糖价还要大涨。但是随着国际糖价的持续下跌，郑糖也开始了一轮中幅的回调，在回调中政府第三次放储30万吨，这下不得了了，糖价雪崩，这第三次放储成了杀跌的元凶。因此，在上涨的行情中，放储是助涨糖价的推手，越放越高，而在下跌中，放储是杀跌糖价的推手，越放越低。这也符合了从众的期货投资市场心理。

　　图：国储糖收储成交情况(万吨、元/吨)

　　2)、国储糖将主导2017年国内糖价

　　那么明年还会不会继续放储?笔者认为明年放储需要根据糖价来决定。目前抛储的底价是6000元/吨，首先政府是不会希望糖价跌破这个放储的底价的，但同时政府也不希望糖价盲目上涨到无法控制损害产业的地步。为什么糖价上涨会损害产业呢?虽然高糖价让糖厂拿到了高现金流，但也让农民更加盲目的去种植糖料。农作物不能说换就换，一旦种植，未来几年可能都会保持。而每次高糖价的受害者首当其冲的就是蔗农。当糖价低迷的时候，甘蔗不值钱，广西云南的农民推倒了大量甘蔗地翻种香蕉，而今年云南的香蕉只有几分钱一斤的收购价，农民又推倒香蕉开始种植甘蔗，使得甘蔗种植面积大增。而北方的农民也看到了这个商机，于是把不种的甜菜又种上了，于是甜菜种植面积暴涨。随着糖料种植面积的增加，明年国产糖增产的概率极大地增大。随着产量的增加，中国再次进入增产周期，周而复始，最终又再次伤害了糖价。而当糖价下跌时，甘蔗收购价又要下跌，糖厂尚且赚了糖价上涨时候的钱，而农民等了一年却又白忙活。所以糖价的恶性上涨最终伤害的还是农民，然后传导到糖厂，最终伤害了整个糖业。

　　所以政府希望通过放储来调节糖价，同时也给了自己手里600万吨陈旧国储糖一个置换的机会。在高糖价的时候放储平抑糖价，置换出一部分老糖，那么在以后可能发生收储的时候，不至于在现有的国库高库存里增加新的数量。也就是说，目前只要能在高糖价中把国储糖放出一部分，那么即使打开了熊市的开端，以后在熊市高潮的时候再使用收储的手段，也可以顺理成章的收入新糖，保持国储糖库存的数量均衡。

　　因此，国储糖将主导2017年的国内糖价。在控制住进口和走私的情况下，国内的供应缺口只能由国储糖来补充，这时候政府可以根据需求适时、适量的放储来调节糖价，每次放储都可能改变当时的糖价。从目前政府放储的情况来看，7000之上放储的次数会多，而6000则是放储的底价，从这个角度，为我们描绘出了明年糖价的波动轮廓。即偏空的6000-7000区间。

　　五、结论

　　根据全文对影响国内糖价的几大因素：国产糖数量、进口与走私、国储糖的分析，可以得出以下结论：由于2016年在资金疯狂炒作和政府的错配下透支了牛市行情，本轮“熊三年、牛三年”的牛市行情可能在牛市的第二年就宣告结束。而2017年将成为白糖新一轮熊市的开端。但是熊市的开端并不意味着熊市的高潮，在国产糖进入增产周期、进口糖和走私糖对国内糖价影响减弱、国储糖成为国内糖价的主导因素糅合成的大环境下，国内糖市可能偏弱运行于6000-7000的区间，难以再创新高。随着2017年行情的发展，投资者应该注意转变之前白糖疯牛的思路，把期货投资的重心转移到关注白糖熊市形成的过程中来，利用年中出现的不合理的超买和向上洗盘，适机在高价配置空头头寸。而企业更应该尽早进行卖出套保，将糖价下跌的风险及早回避。