交易逻辑及策略

一波未平一波又起，全球疫情爆发已令市场风声鹤唳，2月底以来风险资产价格大跌。没想到，上周OPEC+减产协议破裂引发原油崩盘，雪上加霜。当前整个市场都笼罩在巨大的宏观利空氛围之中，基本面已成为次要因素，因而我们看到了本周油脂两度触及跌停。

海外疫情愈发难控，对全球经济的打击已不可避免，对全球油脂需求的影响也在增加;而原油暴跌的多米诺骨牌向后倒，开始对失去替代优势的生物燃料行业形成挑战;疫情扩散及原油暴跌预计将对全球植物油去库存幅度形成较大影响。

宏观偏空预期拖累全球植物油整体需求，虽国内油脂需求随复工逐渐恢复，且棕榈油的斋月备货需求可期，但在宏观风险尚未出尽的背景下，新增利好暂难有发挥空间。预计短期油脂单边将延续偏弱走势，基差及59价差预计将随国内需求好转有所回暖。随着下游小包装补库的启动及贵州临储入库的推进，菜油近月供应偏紧不改，继续看好菜油59正套。

随着宏观利空逐步兑现完全，豆油库存止升转降及3月底启动的斋月备货可能会对盘面形成一些提振，但疫情扩散及原油暴跌令油脂食用需求和生柴需求都受到明显冲击，4-5月即便棕榈油供应端有故事可讲，反弹幅度亦将打折扣，前期辉煌或难重现。

继续关注：全球疫情发展、原油走势、豆油库存、棕榈油产量及出口

一、当前市场核心变量

(一)海外疫情扩散，冲击全球油脂需求

海外疫情继续爆发，近一周以来新增累计确诊病例近5万例，世卫组织宣布新冠疫情发展为世界大流行病，欧洲、美国疫情发展失控。意大利、西班牙相继封锁全国，美国进入紧急状态，各路明星政要陆续被爆出确诊，引发市场极大恐慌。本周金融市场迎来“黑色一星期”，风险资产价格大跌，大多数商品也未能幸免。

疫情对全球经济的打击已不可避免，随着各国开始对人员流动进行管控，植物油餐饮消费及生物柴油消费预计将受到冲击。2018/19年度，全球九大植物油消费约2亿吨，结构上棕榈油占比37%、豆油27%、菜籽油14%、葵油9%。近几年全球植物油消费增速整体在3-5%，其中，食用消费增长稳定在2-3%，工业消费增速受益于各国生物柴油政策的发展，近五年平均增速在5%以上。

国内已先行遭遇了一轮新冠疫情的冲击，在疫情得到较快控制的情况下，近两个月国内油脂餐饮消费仍受到显著冲击，主要是豆油。根据我们的测算，1-2月豆油表观消费量下降约50万吨，期间渠道库存从高位回落，实际消费减量需打一定折扣。3-4月疫情影响逐渐随复工消退，后期不排除餐饮报复性消费的可能。而对于其他以食品加工业为主的棕榈油，及以小包装为主的菜油、花生油来说，疫情对其消费冲击有限反而还可能有促进。综合来看，我们预计国内受疫情冲击，总植物油食用消费下降约50-60万吨，然后外推至全球。

2018/19年度，中国食用植物油占全球的比重约24%，若简单按占比推算，疫情造成的全球植物油食用消费减量将达200多万吨。但因经济发展程度不同，不同国家的餐饮消费及家庭消费占比存在差异。对于经济发达的国家，餐饮消费占比更高，而发展中国家的餐饮消费占比则较低。相对来看，人口分布较稠密的印度、非洲整体为欠发达地区，其植物油餐饮消费占比应低于中国，且这些国家的疫情发展似乎并未失控。但欧美疫情严重，持续时间大概率比中国更长，又抵消了印度、非洲较轻的植物油消费减量，预计全球植物油食用消费受疫情冲击的程度仍将有一二百万吨。根据USDA前期预测，2019/20年度全球植物油库存将下滑390万吨至1777万吨，疫情对食用需求的冲击将对全球植物油去库存幅度形成较大影响。

(二)原油暴跌，挑战生柴需求

OPEC+未能达成减产协议，本周沙特与俄罗斯开启油价战，布伦特原油一度暴跌逾30%。受各国逆周期调节政策影响，后半周油价收复部分跌幅，但沙特与俄罗斯关系未见缓和，尼日利亚、阿联酋相继宣布加入增产行列，随着4月计划增产期的临近，并不排除油价继续下探的可能。

原油暴跌的多米诺骨牌向后倒，开始对失去替代优势的生物燃料行业形成挑战。2019年，全球生物柴油产量在4600万吨左右，其中欧盟、印尼、美国及巴西产量居前，且主要为生柴强制掺混用量。按照油世界在年初的预估，2020年将有约170万吨的生柴产量增量，按约1:1的投入产出比，也是植物油新增消费量。

自去年下半年植物油暴涨以来，植物油与石化柴油之间的价差就出现明显走升，商业掺混利润被不断挤压至亏损，植物油的生物柴油用量靠政策强制掺混量支撑，对植物油价格形成潜在利空。但彼时布伦特原油处于55-70美元/桶的区间，利用生物燃料来替代石化燃料也不是毫无优势，至少在保障能源独立性、增加就业、节约外汇储备方面仍有贡献。但随着布伦特原油跌向30美元区间，实施生物燃料政策的性价比受到大幅削弱。

低油价拖累植物油价格走低，因市场在尝试通过价格调节的手段减少生物柴油的亏损程度，但原油价格跌幅过大很难弥补。短期来看，低油价会对当期的生柴产量形成冲击，但政策的调整并不会太快适应这种冲击，因政策调整通常都需要一系列复杂的流程。但若20-30美元的低油价持续时间较长，各国政府可能会在各方势力的游说下对生物燃料政策进行调整。例如，美国可能又会像前两年那样对精练商大量发放豁免额，令生柴产量及对应植物油的生柴用量出现明显下滑。

而对于刚刚迈入B30行列的印尼来说，低油价的挑战就更大了。本来市场上已经挺多人等着看B30不能很好执行的笑话，如果政策被迫暂停或调整，后面要想继续实施，阻力可能就更大了。而印尼这七八百万吨的生柴用量随便调降一下，很可能就会冲抵后几个月减产带来的供应端减量。

用棕榈油价格减去柴油价格，得到POGO价差。当前盘面POGO价差接近200美元/吨，印尼给予生柴加工厂CPO+100美元/吨的生柴收购价格。这意味着，对于每一吨生物柴油，印尼油棕产业基金需要支付近300美元/吨的补贴，逼近4000印尼盾/升(折约320美元/吨)的补贴上限。生柴工厂生产生物柴油的成本在70美元/吨左右，CPO+100美元的收购价，意味着工厂可从中赚取约30美元/吨的固定加工利润，柴油及棕榈油价格的变化对其生产积极性并没有太多影响。但若原油价格进一步崩盘，油棕产业基金给予掺混商的补贴达到上限后，掺混商的利润将受到侵蚀，不排除其缩减收购规模的可能，可能会进一步导致生物柴油产量的下滑。印尼高达七八百万吨的生柴用量随便往下调一调，很可能就冲抵了后几个月减产带来的供应端减量，棕榈油将容易变得过剩。而对于没有基金支持补贴的马来西亚来说，预计其实施B20项目的难度将更大。

综合来看，超低的油价令植物油的生物柴油需求面临严峻挑战，短期各国生物柴油产量预计将受到一定冲击，但政策的调整仍需关注低油价的持续时间。从当前市场对沙特、俄罗斯及美国的局势分析来看，不排除后期特朗普进行干预的可能，油价可能会随之出现反弹。但疫情对全球经济的冲击难以避免，预计年内油价反弹到此前60美元上方的概率并不高，仍将对植物油的生柴需求形成潜在利空，对植物油价格反弹形成拖累。

(三)豆油增库存放缓，提振基差反弹

虽宏观利空占据主导，但豆油增库存放缓仍形成改善。2-3月国内大豆到港不足，前期压榨维持高位令油厂大豆库存持续消耗，部分油厂因缺豆或豆油胀库近期陆续有停机、减产或检修计划，豆油产出较前期大幅回落。而随着国内疫情逐渐得到控制，各地开始有序复工，餐饮油脂需求逐渐恢复，油厂提货出现明显好转。

截至3月6日，国内豆油商业库存139.955万吨，较上周仅增5.54万吨，较前一周14.64万吨的增幅大幅收窄。本周大豆压榨量从165.93万吨降至147.11万吨，预计未来两周大豆压榨维持140万吨、148万吨低位，在豆油提货明显好转的情况下，未来几周豆油库存或止升转降。在豆油价格跌至历史低位，且库存增速放缓的情况下，油厂及贸易商挺价意愿增长。本周豆油基差回暖，基差低点基本确立，盘面单边的主要风险点仍将在于宏观利空。

(四)斋月需求可期，关注棕榈油出口

本周公布的MPOB未能带来太多提振，马棕2月库存环比降4.2%至168万吨，但产量及出口均在预期中，库存降幅高于预期的反弹未能持续。3月马棕阶段性出口依然偏差，但值得一提的是，3月底穆斯林国家即将启动斋月备货，或随后对产地成交及报价有所支撑。

SEA最新数据显示，印度2月进口食用植物油109万吨，环比降5.83%，同比降7.82%。其中，自1月8日对精炼棕榈油进口实施禁令以来，精炼棕榈油进口就大幅萎缩，2月进口仅不到4万吨，同比大降86.03%。棕榈油进口的大幅下降令印度近几个月植物油进口同比大降，库存不断下滑。截至2月末，印度国内植物油库存仅有153万吨历史低位，仅够国内24天消费。随着4月底斋月的到来，预计将在3月底左右开启的备货数量将较为可观。

马来西亚新政府上台后，欲修好与印度关系，新任种植园及商业部长称将在一个月以内解决与印度的关系问题，或将有助于印度采购向马来西亚的回归。不过在全球疫情蔓延的冲击下，斋月备货是否会受影响仍有待观察，继续关注产地棕榈油成交及报价情况。

二、总结及策略

海外疫情扩散及原油暴跌带来的宏观偏空预期拖累全球植物油整体需求，虽国内油脂需求随复工逐渐恢复，且棕榈油的斋月备货需求可期，但在宏观风险尚未出尽的背景下，新增利好暂难有发挥空间，预计短期油脂单边仍延续偏弱走势，而基差及59价差预计则随国内需求好转有所回暖。随着下游小包装补库的启动及贵州临储入库的推进，菜油近月供应偏紧不改，我们继续看好菜油59正套。

随着宏观利空逐渐兑现，豆油库存止升转降及3月底启动的斋月备货可能会对盘面形成一些提振，随着宏观利空不断兑现，3月底启动的斋月备货可能会对盘面形成一些提振，但在目前的形势下，食用需求和生柴需求端都受到比较明显的冲击，预计今年油脂整体需求并不会太好。按此前的预期，供应端在4-5月后还能有一些故事可以讲，但即使供应量下滑一二百万也难弥补需求下降幅度，即便后期有反弹，反弹幅度也将会比年期的那一轮大打折扣，前期辉煌或难重现。