1月以来全球大类资产risk-on印证我们年度策略判断：先股后债，新兴股市跑赢发达市场;先价值后成长，“价值重鸣”进行时。A股行业表现，“地产三剑客”+“补库存先驱”并行。

“冬日暖煦”与19年初全球risk-on“同与不同”

与19年初相比，全球宽松、中国降准有形似，而DDM作用端、A股估值所处分位不同，因此指向不同的配置思路。19年初A股估值处于历史低点而DDM驱动力在于分母端，股债双牛，配置贴现率下行受益高弹性品种;而当前A股估值修复靠近中位数且DDM驱动力在于分子端，股强债弱，经济企稳预期指向配置盈利线索。依然是“补库预期增强+宽松幅度有限”带来的“冬日暖煦”，降准并非提供分母端宽松的增量(驱动力是金融条件改善而非货币政策超预期)，而是进一步巩固分子端经济企稳预期。

年末“低估值”风格切换已发生，历史上跨年持续性如何?

我们自10.13《风格切换的“动力”和“蓄力”》持续提示的四季度“低估值”切换行情在年末剧烈发生。借鉴历史规律，年末切换风格往往可贯穿至次年“春季躁动”(A股过去8年中有6年，年末切换至的强势风格与次年春季躁动的领涨风格相吻合)，但从具体行业来看往往呈现出轮动与扩散，例如10年末的周期风格由机械建筑扩散至11年春季的建材钢铁，18年末的小票成长风格由综合与计算机扩散至19年初的电子通信。

资金流向估值洼地，继续看好当前“价值重鸣”进行时，且低估值顺周期品种有望进一步扩散

随着当前“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合确认，市场的配置方向更关注分子端出现的积极变化，因此我们看到A股高/低估值、顺逆周期的相对估值已经如期向均值回归，例如食品饮料相对银行的相对PE自历史最高值向下修复，周期股相对A股非金融整体的相对PE自历史最低值向上修复。无论是逻辑验证还是历史规律，对本轮年末切换“低估值”的跨年持续性依然可期。

冬日暖煦，价值重鸣

风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但是主要驱动力量不同使得配置重点有别。回顾19年“春季躁动”被破坏源自中国金融条件边际收紧，目前都还看不到逆转的风险，而分子端春节前淡季处于不可证伪期，维持“冬日暖煦”。继续推荐顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会：(1)低估值的地产链龙头“三剑客”(重卡/水泥/工程机械);(2)贸易环境改善加持全球主动补库存周期开启，A股领先的“补库存先驱”(工业金属/玻璃/橡胶)。