内需逐步修复

6月首日，权益市场大涨，主要指数涨幅均在2%以上，其中科技股集体异动，电子、传媒、通信涨幅均超4%。期货商品市场量能放大至7500亿元，显示市场追涨热情较佳。至于反弹的诱因，主要依靠两股力量，外部扰动阶段落地以及内需修复成为驱动A股上行的关键。伴随中美扰动边际递减，预计内需修复将成为6月市场主线，市场预计偏强运行。

特朗普讲话低于预期，外部扰动递减

上周备受市场关注的特朗普讲话并未提供增量信息，整体雷声大雨点小，而在讲话之后，全球风险偏好显著抬升，A50期货跳涨、美元兑人民币走升。

尽管中美关系未来仍存不确定性，但短期将不会成为A股的主要矛盾。一是关税问题上反复的可能性偏低。为争取摇摆州选票，特朗普将尽可能维持农产品的出口，美国大选之前为避免中国的报复，加征关税的必要性下降。中国香港的独立关税区取消对于美国有利有弊。有利一面可以进一步加强对于军工领域、科技领域的限制，而不利一面在于2019年美国对中国香港贸易顺差约为260亿美元，若取消中国香港关税优惠，则可能进一步加剧对于经济衰退的担忧。于是口头威胁之后，实质性措施落地的可能性偏低。在前期市场充分计价负面影响之后，进入6月市场对于中美关系恶化的担忧将有所消退，A股主线将重回国内逻辑。

PMI数据印证内需修复

上周末统计局披露5月PMI数据，生产、新订单、新出口订单指数分别环比变化-0.5、0.7、1.8。

从数据释放的信号来看，无疑积极因素更多。第一，生产指数回落，更多的是由于前期产成品积压，企业主动放缓生产以消化累库。第二，结合5月产成品库存与原材料库存双降，数据暗示库存消化进度良好，同时结合新订单指数环比回升，5月内需仍呈现改善之势。第三，托底内需的主要贡献项来自于基建地产，一方面建筑业PMI维持高位，另一方面大型企业PMI修复幅度好于中小型企业，数据暗示赶工行为、地方债落地成为支撑经济的关键力量。第四，略有隐忧的则是外需，从绝对数值来看新出口订单指数仍在低位，老订单消化完毕之后仍需提防三季度外需滑坡的可能。

于是从先行指标来看，EPS修复有望替代无风险利率下行成为引领市场上行的主线。鉴于环比数据改善在复工背景下难以证伪，6月A股市场机会大于风险。

伴随经济修复预期以及地方债供给压力，无风险利率近期呈现上行之势，那么利率走势是否会对A股上行空间形成制约。对此，我们认为影响不大。从一季报数据来看，非金融企业三大现金流同比改善，其中筹资现金流大幅增加成为现金流修复的关键力量。结合一季度天量信贷，数据说明了流动性已经进入实体。

于是从监管的角度，目前正处于观察流动性下沉是否起效的阶段。这一时期，流动性投放将边际递减，但并不意味着资金面收紧，积极的财政政策仍需宽松的货币政策配合，于是理论上本轮债市调整空间有限。在无风险利率难以大幅上行的背景下，利率端对于A股扰动有限。

结合上述分析，我们对于6月走势谨慎乐观。一方面，PMI数据暗示内需修复进度良好，中观数据因赶工落地、地方债落地将继续呈现修复之势。另一方面，外部扰动阶段落地，前期压制A股的重要因素将得到释放。因此，建议投资者转向偏乐观的思路。风格层面，前期资金进入消费板块抱团取暖，估值已经进入相对高位。在存量市下，预计下一步资金将陆续进入科技以及估值并不高的内需板块，风格轮动正在进行时。