6月中旬至今上证指数呈现了M形走势，我们认为下方缺口(2898.33—2908.16)有望补齐后小幅上行。市场当前交易的主要矛盾点集中在对美联储月底降息的预期，同时国内近期经济仍然呈现底部运行，且市场新的资金注入需求不高，令指数受到一定的抑制。不过，我们认为后期指数仍有上行动力，最主要因素在于当前指数估值处于低位。从中期来看，三季度企业业绩有望向好，这将对指数形成上行动力。

全球即将开启新的“降息潮”

从当前外部环境来看，全球即将开启新的“降息潮”，自今年2月以来，全球共有15个国家进行了降息，包括2个发达国家。在7月美联储会议即将到来的时候，市场预期本月降息25个基点的概率为97.2%，美联储主席鲍威尔强调全球经济前景的不确定性使美国经济增长面临“逆流”，强化了市场对美联储降息的预期，从而使得全球流动性有望放松，在此背景下将利好权益类资产。

从国内环境来看，经济仍面临着较大的下行压力，最新公布的6月通胀数据CPI-PPI剪刀差扩大，显示上下游传导不畅，市场价格结构不平稳。同时由于资金面的宽松，央行近期操作也较少。主要是由于6月底面临半年末跨季度资金压力、银行MPA考核压力以及面临政府债券发行缴款等因素，央行在公开市场上进行了多次操作，而且前期实施了定向降准，市场资金比较宽裕，甚至出现了市场利率与政策利率出现倒挂的现象，其中SHIBOR隔夜利率处于了超额存款准备金率之下，显示出货币政策传导机制受阻。从近期的公开市场操作来看，央行已连续三周净投放为零，显示市场整体资金面保持宽松，对于新的资金注入需求不高，这对于指数短期形成了抑制。

A股估值安全边际大幅提高

不过，后期利多的因素在于内部政策边际放松、金融市场的深化改革、估值安全边际大幅提高以及外部资金的持续流入。由于受国内宏观经济下行压力以及结构不平衡的影响，国内货币政策逆周期调整频繁，财政政策减税降费仍是今年重点，因此对企业成本降低带来有利指引。金融市场的深化改革也是促进股市上行的因素之一，主要体现在四个方面：1.中金所对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度，降低了跨品种运行成本，进一步促进功能发挥。2.沪伦通6月17日正式启动，为两地发行人和投资者提供了进入对方市场投融资的便利渠道，是继2014年沪港通开通后，境内外交易所互联互通模式的又一创新。3.科创板开板，其最大的核心在于注册制改革，改变了资本市场现有的运行规则。4.证监会拟修改上市公司重大资产重组管理办法：一是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。二是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。三是促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市等。

图为净利润增速回升

图为指数估值表现

另外，估值安全边际大幅提高，指数仍在“估值底”，据我所测算的全A指数估值、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至7月5日，估值水平分别为19.66、27.65、7.97和32.19，由低到高的分位数分别为16.4%、26%、6.7%和28.10%，指数基本处于2019年3月以来低位，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的5.97%，较前期出现了显著上升。另外，我们从全A指数剔除金融石油石化来看，净利润增速在经历了过去完整的五个周期后，在今年第一季度出现了反弹，我们认为，随着财政政策减税降费实施效果的显现，上市公司的财务费用将有所降低，从而对净利润提升起到积极的作用。

从外部资金持续流入的角度来看，A股于6月21日纳入富时罗素全球指数，按照计划，“入富”第一阶段预计将带来100亿美元净被动资金流入，而在8月和9月MSCI将陆续对A股纳入扩容，据市场预期两次扩容将带来合计480亿美元的流入，这将为A股的上行带来一定的提振。另外，从人民币汇率角度来看，随着美联储降息的开启，美元指数可能将有所转弱，人民币有望小幅升值，进一步带动外部资金的介入。

期指贴水幅度收窄

就期指而言，三组期指自4月以来持续呈现贴水状态，贴水幅度较前期有所收窄，另外，2倍的IH/IC当月合约比值扩大至1.1953，创有数据以来新高。从技术面来看，上证指数下方(2804.23—2838.38)的缺口短期会补齐。但随着企业利润的好转，鉴于指数位于估值底，我们认为，当前仍是建立多仓的机会，从投资机会来看，中证500指数的投资机会略高于其余两组指数，处于深度机会值区域，安全边际最高，其次为上证50指数对应的IH指数合约。

期指均线系统转为多头格局，IF加权指数站上20日均线，在操作上我们建议可逢低建立多单。套利交易方面，权重类指数和中小盘指数存在此消彼长的态势，从当前上证50和中证500指数估值来看，建议可做IH/IC比值收窄套利，而期现套利暂时不建议参与。