11月以来，在MLF利率下调、社融信贷不及预期和经济数据整体回落等多重因素推动下，国债期货商品出现一波反弹。尽管当前实体经济需求依然疲弱，但稳增长政策继续发力，中美贸易谈判前景乐观，均有利于内外需求改善，预计四季度经济形势压力可控，国债收益率难以大幅下行。

国债收益率难以大幅下行

10月经济数据波动较大，其中工业增加值、投资、消费、融资增速均出现放缓，表明当前经济内生动能较弱。工业增加值方面，受逆周期调节改善动力不强和出口拖累影响，10月规模以上工业增加值同比增速较9月回落1.1个百分点，至4.7%;投资方面，1—10月固定资产投资增速下滑至4.2%，其中房地产投资增速小幅回落至10.3%，但新开工和竣工增速均有改善，施工增速小幅上行，体现房地产投资的韧性;消费方面，10月消费表现低迷，衣、食、住、行四类消费全面下滑;融资方面，10月信贷社融大幅回落，主要受季节性因素影响，中长期贷款占比受基建投资带动上升。

10月经济数据较9月整体回落，但年内经济仍有筑底可能。一方面，中美经贸谈判前景乐观，叠加基数效应，年内出口有望回暖，并带动工业生产改善。另一方面，盈利筑底和信贷回暖有利于制造业投资企稳，基建项目资本金的降低和专项债的提前发行继续托底基建投资，11—12月低基数效应下，消费增速有望维持稳定。年内经济形势压力可控，收益率难现大幅下行。

央行MLF操作对债市影响总体有限

11月5日，央行续作4000亿元MLF并下调操作利率。11月15日，央行再度开展2000亿元1年期MLF操作，利率维持3.25%，降成本的政策意图再次确认。本次操作前一日，银行间资金面明显收紧，MLF投放可以替代逆回购操作，稳定资金面，对冲月中缴税带来的流动性回笼，缓解跨年资金需求紧张问题。但更为重要的是，无论此前全面降准和定向降准，以及MLF操作，投放的资金均属于中长期流动性，能够解决商业银行流动性指标的约束，对接表内信贷，提高货币政策传导效率。

近三周央行持续暂停逆回购投放后，DR007波动放大，但中枢始终没有出现明显抬升，或意味着当前银行间流动性处于央行合意水平。在年内CPI上行压力下，短端资金利率的再度下调可能会推动机构加杠杆，造成流动性淤积于银行间。因此，我们认为本月MLF的两次操作已经表明政策意图，当前由MLF—LPR的贷款市场货币传导机制逐渐强化，年内继续下调MLF利率引导贷款利率下行的可能性较大，再度进行降准和MLF操作补充商业银行流动性以引导信贷投放的可能性仍存，而出于防范金融机构杠杆的考虑，公开市场操作利率维持不变概率大。

综上所述，预计四季度经济形势压力总体可控，目前货币政策着力解决商业银行中长期流动性的约束，意在引导银行信贷资金投放，加强对实体经济的直接影响，同时出于避免金融机构过度加杠杆的考虑，短端资金利率预计维持稳定，长端债券收益率下行受到制约。短期利好的出尽或意味着期债反弹接近尾声。