人民币发行机制酝酿从“以汇为锚”转向“以债为锚”

全球存量博弈过程中，外需的总量回落是长期的。短期在疫情冲击下，国内经济面临的挑战前所未有。传统意义上经济的三驾马车中，尽管净出口对于GDP的拉动趋于下降，但是出口对于国内制造业的影响依然较大。在当前的全球分工体系中，中国依然主要承担着全球中游生产的角色，意味着国内产业结构和收入结构对于出口的依赖度仍较强。随着二季度开始国外疫情对于总需求的冲击，以及现金流断裂对于债务扩张过程的“暂时”终止，外部停滞的经济对于国内出口订单预计将造成进一步回落的影响。外贸行业以及国内相关配套的制造业等均将面临压力。

放水养鱼，不大水漫灌，经济结构面临压力。当前我国疫情防控虽然呈现向好态势，但是疫情对于经济的冲击仍将会进一步体现。娱乐活动依然相对受限，消费者信心必然受到冲击。从外贸出口行业到国内服务业，产业链面临的压力首先将在债务端增强——实体的违约、银行的坏账以及就业的压力。从防风险的角度出发，两会提出从“六稳”转向“六保，即对冲经济回落做政策对冲。

留得青山，赢得未来，财富进入再分配。从历史数据来看，疫情对于私人部门的冲击将是确定的，在2019年周期运行向下的背景下私人部门将会面临进一步的去杠杆、去库存的结构转变。一方面，通过“纾困和激发市场活力”政策保住市场主体;另一方面，政策正在通过“市场化”的手段对经济结构进行逆周期调节。一般而言，经济下行背景下产业有两个主要影响：1.促进了产业集中度的上升;2.造成行业内部强者恒强的格局，这些影响无疑对于中小微企业带来直接的冲击。在“保”的思路下，势必需要对头部企业带来利益的再分配，也包括去除不合理的条条框框，从而形成杠杆的转移。

中美科技、金融博弈正在加速。中美从过去的贸易战升级到了科技和金融战，在当前中美实力依然存在差距、美元全球货币地位依然稳固的情况下，资金存在着流出中国市场的压力。

首先，外需的持续恶化，将直接导致国内的贸易项下顺差形势的逆转，带来经常项下外汇占款的回落，以及对于人民币基础货币投放的压力。我国出口项下的压力将是长期的，对于人民币基础货币的流动性创造带来长期压力，流动性生成机制长期面临转变。

其次，中美博弈从贸易战升级至金融战和科技战的情况下，对于资本项下的资本形成流出的间接压力。这些都显示，人民币流动性的投放机制在未来亟须发生转变。

长期挑战下，预计从外汇占款的间接调控将进一步转向公开市场操作和资产购买的直接操作。2000年以前，央行资产负债表不到4万亿元人民币，且增长较为平稳。外汇占款和对其他存款性公司债权为资产端占比最高的两个科目，外汇占款和再贷款再贴现成为货币投放的主要工具。2000年至2014年，我国经济高速发展，外汇资产急剧增加。尤其在2002年中国加入WTO后受到贸易全球化红利影响，加上本身生产要素优势，净出口额持续走高，外汇占款成为最主要的货币投放方式。截至2014年年底，央行资产负债表规模扩大至33万亿元，其中外汇占款占比约80%，而第二大资产对其他存款性公司债权占比不足10%。2014年以后，随着全球经济整体放缓，外部需求减少，贸易摩擦加剧，我国传统要素优势成本丧失，供给成本边际走高，竞争力下降。外汇占款占比逐渐下降，2020年3月外汇占款约占央行总资产58%。

外汇占款属于央行间接调控科目，主要受到企业出口总额和贸易局势的影响，受央行管控力较小。对其他存款公司债权属于央行直接调控科目，主要通过不同货币政策工具进行控制。因此央行的货币政策手段自2000年从直接调控转为间接调控，又在2015年转回直接调控的过程中，央行负债端结构也发了巨大变化。当前外汇占款增长缓慢，其他存款性公司存款占比小幅减弱，同时流动中的现金占比逐渐回升，体现了央行从间接调控向直接调控的转变。

长期来看，我们认为中国货币发行机制正在酝酿从“以汇为锚”向“以债为锚”的转变。由于疫情黑天鹅影响叠加中国出口要素优势减退，在去全球化大环境下中国出口发展将持续低迷。因此通过外汇占款增量创造基础货币将逐渐减少，而通过购买国债、政府债、金融债发放基础货币将成为主流。这种机制转变的风险在于这种转变需要人民币信用的建立，一方面是私人部门资产收益率通过要素市场化改革进一步改进;另一方面，在全球抗疫过程中通过提供“公共产品”改善人民币信用环境。