一、钢厂利润压缩，焦炭现货价格高估，焦煤估值中性偏高

近期，虽然在旺盛需求的带动下，螺纹热卷期货交易价格均出现了不同程度的上涨，但由于矿石和焦炭价格的更大涨幅，钢材利润总体仍处于下降的态势。截至目前，虽然钢材仍保有一定的利润，但明显低于供给侧改革之后各年的同期水平。反观焦炭，价格在3轮提涨之后，目前的吨焦炭利润在250元以上，利润的绝对值基本上同螺纹利润持平且明显高于热卷利润，焦炭现货价格高估。对于炼焦煤来讲，由于不同煤矿禀赋不同，生产条件也不同，生产成本和利润差异极大。根据我们点对点的调研来看，目前炼焦煤仍保有较高的利润。同时，虽然前期炼焦煤价格大幅下挫，但从目前煤矿的生产情况来看，除了个别煤矿减产以及“两会”期间部分煤矿减产外，炼焦煤生产仍较为积极，估值并未对焦煤价格形成支撑。

图1：螺纹钢、热轧、焦炭利润

二、钢铁产量居高不下，焦煤焦炭需求有保障

截至5月29日当周，全国样本钢厂产能利用率79.57%，基本持平近两年同期水平，距近两年的高点的距离也极为有限;247家样本钢厂日均铁水产量243.24万吨，创历史新高。虽然从目前较低的钢厂利润、季节性检修以及部分地区的限产政策来看，产能利用率以及铁水产量继续提升的空间有限。但鉴于目前下游旺盛的需求，不考虑较大的政策性限产，钢厂产能利用率以及铁水产量仍将维持高位。即使后面的季节检修来临，检修时减产的幅度可能也会低于往年。

图2：钢厂高炉产能利用率、铁水产量

三、山东焦化开启限产模式，焦炭供应或现缺口

2020年5月21日，山东省工业和信息化厅、山东省发展和改革委员会、山东省生态环境厅联合印发了《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》，要求全省焦炭产量不超过3200万吨。1~4月份山东省焦炭产量1246.2万吨。按照此文件的要求，5~12月份，山东省焦炭产量不能超过1953.8万吨，较2019年同期下降1337万吨，月平均下降167万吨。按照2020年山东省焦化项目清单产能计算，5~12月份山东省焦化企业产能利用率不得超过66.4%。

截至5月29日当周，焦化企业产能利用率78.3%，较上周回升了1.15个百分点。上周，焦化企业产能利用率大幅下滑3.33个百分点，主要原因为山东焦化开启限产模式，同时华北和西北部分地区焦化企业严格限产。本周来看，华北和西北地区限产的焦化企业陆续复产，但华东地区焦化企业产能利用率继续下滑。

图3：焦化企业产能利用率

对比2018年同期水平来看，目前的铁水产量远超2018年同期水平，而目前的焦炭产量水平同2018年同期相差无几。通过对比我们发现，2018年同期至之后2个月，铁水产量持续处于高位，焦炭产量则先降后升，库存大幅下降。而2018年，焦炭全年维持供不应求的态势，因此2018年同期至之后2个月，焦炭更是供不应求。当前焦炭的供需环境优于2018年同期，山东焦化行业限产限制了焦炭产量的提升，虽然其余地区焦化企业积极增产，但鉴于目前新产能投放的普遍推迟以及6月份徐州地区的焦化去产能以及减产，焦炭供需缺口有望持续，虽然当前去库速度较慢，但后续有望加速。

表1：焦炭供需边际对比

从焦炭库存以及焦炭供需边际对比的角度来看，焦炭的供需环境也在不断改善。从库存结构上看，随着库存的不断下降，焦化厂焦炭库存降至较低的位置，焦化厂的议价能力不断增加，钢厂库存虽然处于较高位置，但当前旺盛的生产需求也提升了焦炭原料库存的要求，钢厂对焦炭的议价能力不断减弱。焦炭价格提涨的本质是钢厂让利给焦化厂，但目前钢厂的利润偏低，而焦化厂的利润偏高，焦炭继续提涨确实面临一定的压力，后续需继续关注焦化厂限产以及焦炭库存去化的情况。

图4：焦炭库存

四、山东焦化限产直接压制炼焦煤需求，短期供需边际改善被打断，长期价格不乐观

对于炼焦煤来讲，就当下的静态数据来看，炼焦煤供需矛盾并不突出。1月份，在进口炼焦煤的补充下，当月供应紧缺90万吨。2月份，由于受到疫情的影响国内炼焦煤产量进一步下滑，需求端收缩幅度较小，当月供应紧缺285万吨。3月份，国内煤矿基本上恢复正常生产，下游消费也大幅回暖，当月炼焦煤供应过剩372万吨。总体来看，今年1季度炼焦煤供需基本平衡。4月份，炼焦煤在进口量大降的情况下，供需双增，但当月依然供应过剩98.34万吨。值得注意的是，虽然从4月中旬开始，海关加强了海煤通关的管控，但4月份澳洲焦煤进口量仍大增64.45%。

炼焦煤样本库存数据可以清晰的反应供需对比的情况。“两会”之后，炼焦煤库存再度攀升。“两会”期间，部分煤矿检修减产，国内供应下降，煤矿库存回落，库存压力有所缓解。从原煤生产的季节性上来看，8月份之前，煤矿原煤产量基本上处于年内的高位区间，据此类推，国内炼焦煤供应仍将维持高位。根据中国煤炭资源网的数据，2019年炼焦煤实际退出产能0.4亿吨/年，实际新增产能0.23亿吨/年;2020年，炼焦煤预计退出产能0.11亿吨/年，预计新增产能0.48亿吨/年。2019年，炼焦煤精煤产量47046万吨，同比增加8.19%。2019年，在没有频繁的安保以及环保检查的情况下，炼焦煤产量大幅增加，2020年同样没有频繁的环保及安保检查，且在有较大净产能投放的情况下，国内炼焦煤产量大概率仍将放量。

在进口方面，蒙古煤进口受到疫情影响，目前通关量虽未完全恢复至正常水平，但仍然持续恢复中，进口量稳步上行。澳洲焦煤进口受到通关限制，且4月中旬后通关限制进一步收紧，但4月份进口量仍大幅增加。目前来看，终端企业(有进口额度)仍能正常进口，虽然澳洲焦煤进口量仍有大幅下降的预期。随着蒙古炼焦煤进口量的恢复，除非澳洲焦煤全年进口量出现大幅度的下滑，炼焦煤进口量仍将保持一定的增速水平。中长期来看，炼焦煤的供需压力正慢慢体现。短期来看，山东焦化限产直接压制炼焦煤需求，之前持续改善的供需边际被打断，焦煤价格或重回弱势。

图5：炼焦煤进口量

图6：炼焦煤库存

结论

估值上看，目前焦炭现货估值高估，焦煤现货估值中性偏高。驱动上看，需求端，钢厂生产仍较为积极，产量居高不下;目前焦炭库存矛盾不突出，库存去化速度较慢，但山东省实施的焦化项目清单管理和“以煤定产”等政策若严格实施将对目前的焦炭供需产生重大的影响，焦炭库存有望加速并大幅去化，焦炭现货涨价空间打开，若执行不严格，则焦炭上涨空间有限;对于焦煤来讲，短期内供需环境改善，但山东省控制焦炭产量的政策直接压制炼焦煤需求，中长期来看，只要澳洲焦煤进口量没有出现大幅减量，焦煤供过于求的格局不改，价格承压。